提出和发展行为财务理论

现代金融理论的开始一般被认为是马科维茨于1952年发表的《证券组合选择》（PortfolioSelection）一篇文章。随后，经过20世纪50年代末60年代初的资本结构理论和股息无关理论、60年代至70年代的资产定价理论、期权定价理论、80年代的市场微观结构理论和现代公司控制理论，财务理论和财务实践取得了丰硕的成果。20世纪80年代以后，财务学吸收了心理学、行为科学、决策科学等相关成果，注重对财务主体决策过程的探索，促进了一门新的科学——行为财务学。

 

提出和发展行为财务理论

 

行为财务理论是“有效市场假说”（EfficientMarketHypothesis，在质疑和挑战中提出的简称EMH)。EMH是标准财务理论的基本假设。EMH声称，金融资产的价格充分反映了所有可获得的相关信息，并给出了三种市场有效性：弱有效性、半强有效性和强有效性。EMH提出后，得到了许多学者的回应和大量实证数据的支持，并在经济、金融、金融等领域得到了迅速的推广。但进入20世纪80年代后，大量股市出现了“小公司效应”等异常现象（Banz，1982）、“星期一效应”（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、“反向投资策略”French，1992)等的出现，说明市场可能并不有效。此外，大量的心理学和行为证据表明，投资者在不确定条件下的决策并不都是理性的，投资者的实际决策往往系统地偏离标准财务理论设定的最佳决策模式，这种偏差对金融资产价格的影响不能因统计平均而消除。EMH无法解释这种现象和非理性行为。

 

事实上，现代金融理论需要解决两个问题：（1）通过最优决策模型解释什么是最优决策；（2）通过描述性决策模型讨论投资者的实际决策过程。标准财务理论很好地解决了第一个问题。但在第二个问题上，标准财务理论与实际情况有很大的不同。如上所述，投资者的实际决策并不一定是最优决策。为了更好地解释和预测金融实体的实际决策过程（而不是最优决策模型）和金融市场的实际运行，金融研究人员开发了一种新的研究范式，即行为金融（behavioralfinance）。

 

行为财务研究的起源可以追溯到20世纪初心理学研究中的行为主义流派。1951年和1969年，Burel分别发表了《投资研究实验方法的可能性》和《科学投资分析：科学还是幻想》，将行为方法与定量投资模式相结合。1972年，Slovic发表的《人类判断心理学研究对投资决策的意义》开启了行为财务研究的先例。此时，基于EMH的标准财务理论已被广泛接受，因此行为财务未能引起太多关注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了著名的期望理论，为行为财务的研究奠定了理论基础。到1985年，Thaler发表了《股市反应过度》吗？》第一篇文章，学者们逐渐开始关注和研究行为金融这一新领域，取得了一些新的进展，包括德罗克、Shleifer、Summers和Waldmann(1990)提出的噪声交易理论模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny(1997)BSV模型，Daniel、Hisheifer和Subramanyam(1998)提出的DHS模型，Hong和Stein(1999)HS模型、羊群效应模型（herdbehavioralmodel）等。此外，对行为财务理论的实证检验也随之展开：Herskey和Schoemaker(1980)用实验心理学方法验证了个体在面对收益和损失时的态度是不同的；Statman(1985)在股票市场上发现投资者钥匙，好贝，坌睦恚词瞧梅缦盏模谟堪比脱皮的介质敢馄饨显船和善币运输ɡ(1990)、Ilenberry(1995)指出，市场对股份回购所传达的信息反映不足等。中国学者还对行为财务理论进行了经验研究：孙培源和施东辉（2002）通过对中国股市数据的描述性统计分析和回归分析，验证了投资者在不同的收益和损失条件下有不同的风险偏好。①

 

行为金融的兴起有几个原因：一是提出预期理论；二是行为经济学的发展，并逐渐融入主流经济学。