行为财务的理论基础

1、行为财务的理论基础

 

1、期望理论（prospecttheory）。1979年，Kahneman和Tvensky（以下简称KT）《期望理论：风险下的决策分析》给出了解释人们在不确定条件下的决策行为的模型。与传统的预期效用理论不同，KT被称为期望理论。通过实验调查，KT将违反传统预期效用理论的部分概括为三种效果：确定效果（certaintyeffect）、反射效果（reflectioneffect）、分离效果（isolationeffect）。此外，KT还提出了理论模型来解释个人在面对不确定性时是如何做出决定的。他们定义了两个函数来描述人们的选择行为：一个是价值函数V（x），替代预期效用理论中的效用函数；另一种是决策权重函数π（p），用决策权重代替预期效用函数中的概率。然后，KT通过模型的设计和推导，给出了预期理论的几个要点：（1）个人在不确定性条件下的决策是基于相对于参考点的利润或损失，而不是传统理论认为的财富或消费，即基于结果与开始设想的差距，而不是结果本身；（2）价值函数或个人效用函数为S型。面对损失是凸函数，面对利得是凹函数，表明投资者每增加单位损失，损失效用低于前一单位损失；每增加单位利得，增加效用低于前一单位利得；（3）在价值函数中，损失斜率比利得斜率陡。也就是说，一个单位损失带来的效用降低大于一个单位利益带来的效用增加，也就是说，个人讨厌损失；(4)个人会过分关注极端但概率低的事件，但往往忽略了例行事件。KT称之为“小数法则偏差”。随后，KT继续研究：1980年，KT提出了期望理论中的“参考点”概念；1992年，KT提出了概率转换的累积期望理论（cumulativeprospecttheory）。此外，Thaler（1985）、Lopes（1987）、Shefrin(1988，2000)等也在KT的基础上，对期望理论进行了补充和发展。

 

2、心理学。行为财务学的发展离不开财务理论中引入心理学的研究成果。心理学家通过一系列实验证明，个人在面对不确定条件时会表现出以下心理特征:(1)避免损失（lossaversion）。个人对利得和风险的态度不同，损失的影响是利得的2.5倍；（2）心理账户（mentalaccounting）。所谓心理账户，是指每个人都根据自己的参考点制定决策方案。例如，不同的股票在购买时有不同的价格。面对这种现象，投资者会根据自己的心理账户做出适合自己的决定（3）过于自信（overconfidence）。心理学家发现，人们对自己的知识和能力过于自信。例如，一项关于司机驾驶能力自我判断的调查显示，65%到80%的司机认为自己的能力“超过平均水平”（aboveaverage）(4)倾向于确认偏差（pronetoconfirmationbias）。人们往往只关注条件概率(即直观到现象)，而忽略了先验概率(以往的知识)。例如，如果你在电视上看到30个坏人％看起来很丑，那么以后看到这种脸的人肯定会认为是坏人。实验表明，在人们的认知过程中，根据“常识”得到的条件概率被夸大，即“夸大”;典型的“功能”。

 

二、行为资本资产定价理论和行为投资组合理论

 

标准财务理论的基础与马科维茨的投资组合理论和夏普的资本资产定价模型有关，两者都是基于投资者的理性。行为金融认为，一些投资者会因为非理性或非标准偏好而做出非理性的行为，而具有标准偏好的理性投资者不能完全抵消非理性投资者的资产需求。基于此，Hershhefrin和MeirStatman(1994)提出了行为资本资产定价理论（behavioralcapitalassetpricingtheory，简称BCAPT)，调整了传统的CAPM。BCAPT指出，除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外，一些投资者不按照传统的CAPM行事，信息不足，会犯各种认知偏差错误。金融市场上资产的价格由这两类投资者共同决定：当前者在市场上起主导作用时，市场是有效的；当后者在市场上起主导作用时，市场是无效的。BCAPT还指出，传统资本预算中的贴现率是基于CAPM计算的，贴现率是基于有效的市场和理性的管理者。但事实并非如此。根据行为财务的观点，贴现率应根据BCAPT重新计算。

 

hhesherinMeirStatman(2000)基于Lopes(1987)和KT的期望理论，发展行为投资组合理论（behavioralportfoliotheory，简称BPT)。他们使用单一的心理账户（singlementalaccount，BPT-SA）还有多个心理账户（multiplementalaccount，BPT-MA）推导BPT。BPT-SA投资者关注每个资产之间的相关系数，将投资组合整合到同一个心理账户中，而BPT-MA投资者将投资组合分散到多个心理账户中，忽略了资产之间的相关系数。BPT认为，投资者的投资组合是一种基于识别不同资产风险程度和投资目的的金字塔投资组合。金字塔各级的投资与投资者的具体期望有关。此外，Hershshefrin和Merstatman开发了两层投资组合模型，每层代表不同的风险偏好：底层代表避免贫困和破产，规避风险；高层代表追求风险以致富。