难以利用储量开发传统经济评价方法的局限性

1.引言

 

难用储量开发项目具有开采难度大、投资风险高、直接效益空间小、创新要求高的特点[1]。这些特点使投资决策者在投资决策和项目管理中更加灵活，可以创造价值。传统的经济评价方法在评价难用储量开发项目时，不考虑投资决策者的灵活性，容易低估项目价值，具有局限性。

 

实物期权法是一种考虑投资决策者灵活性的评价方法，已广泛应用于自然资源投资决策、R＆D投资决策、企业生产能力决策和企业战略决策。国内外许多学者将物理期权法应用于油气勘探开发领域[2]。笔者计划在分析传统经济评价方法局限性的基础上，研究难用储量开发项目的物理期权特征，建立符合难用储量开发项目特点的物理期权评价模型，满足难用储量开发投资决策的需要。

 

2.难以利用储量开发传统经济评价方法的局限性

 

传统的经济评价方法具有投资刚性、投资项目完全可逆的假设[3]，对难以利用储量开发项目进行经济评价有局限性。

 

首先，无论是难以利用储量开发项目本身，还是其外部投资环境，都存在很多不确定因素。在这样的不确定性条件下，不可能准确估计用单一数据表示的现金流，准确确定贴现率和风险调整率。即使传统的经济评价方法可以得到改进，如何准确确定风险调整贴现率也没有令人满意的确定方法；其次，很难使用至少部分或完全不可逆转的储备开发项目投资。在难以使用储量开发项目进行投资后，由于项目本身或市场条件的恶化，即使决策者发现他们想暂停项目投资，他们也不可能完全收回初始投资，也会有一些沉没成本；最后，储量开发项目将受到许多不确定因素的影响。在项目实施过程中，决策者可根据项目地质条件、油气产品市场情况、储量产量等变化随时调整投资策略，如增加投资、延迟投资或停止投资等，在投资机会上有选择。如果决策者忽略了后续决策选择所创造的价值，就很难利用储量开发项目暴露在极高的风险之下，导致贴现金流量法的计算谬误，导致整个项目的投资决策错误，造成不可挽回的投资损失。

 

3.难以利用储量开发项目的实物期权特征和实物期权模型建立

 

传统经济评价方法的这些局限性使得决策者需要寻求更好的方法来弥补传统经济评价方法的不足，特别是在处理项目价值低估和决策灵活性方面。这样，项目投资决策的实物期权方法应运而生。

 

石油勘探开发项目是实物期权的典型应用，难以利用储量开发项目也不例外。首先，储量开发项目比一般油气开发项目更难开发，不确定因素多，风险高，因此储量开发项目的决策难以利用。传统的经济评价方法不能准确地进行经济评价，实物期权方法可以更好地解决具有或决策特征的风险投资项目的投资决策问题，将不确定因素作为风险投资项目的积极因素，认为项目风险越大，投资价值越大，难以利用储量开发项目，实物期权方法是更好的投资决策方法。

 

其次，难以利用储量开发项目的投资是不可逆和可延迟的。由于难以利用储量开发项目的高风险，钻出来的开发井可能是枯井，或者油气产能达不到预测产能，使全部或部分投资成本成为沉没成本，使得难以利用储量开发项目的投资不可逆转；难以利用储量开发项目的投资也是可延迟的。决策者可以根据难以利用储量开发项目本身的实际情况或市场情况选择最佳开发机会，实现难以利用储量开发项目的价值。难以利用储量开发项目投资的这两个性质与传统经济评价方法的相关假设相矛盾，使得传统的经济评价方法在评价难以利用储量开发项目时具有局限性，而实物期权方法本质上是以不可逆和可延迟为前提的，使得实物期权法在评价难以利用储量开发项目时比传统的经济评价方法具有优势。

 

第三，现实中难以利用储量开发项目具有更多的灵活性，决策者在项目决策或项目实施过程中有更多的选择。难以利用储量开发项目的决策者可以根据信息的变化做出投资、延迟、放弃、扩大或收缩投资的选择，而不是在项目投资初期立即做出投资或不投资的决策。上述选择与金融期权相似。它赋予项目投资决策者执行期权的权力，但没有相应的义务。这种期权是期权在实物领域的扩张，即实物期权。拥有这些期权的投资决策者可以提高难以利用储量开发项目预期经济价值潜力的上限，也可以限制难以利用储量开发项目预期经济损失的下限。

 

难以利用储量开发项目投资决策者的上述选择权是延迟投资（学习）期权、规模变更期权、放弃期权、转换期权、增长期权等。在难以利用储量开发项目中，也存在上述各种实物期权的相互影响，即可能存在复合期权。这些期权的组合及其相互影响非常复杂，但许多期权形式对难以利用储量开发项目的投资经济效应影响不大。因此，只有分析主要实物期权形式对难以利用储量开发项目投资经济效应的影响，才能满足难以利用储量开发项目投资决策的需要[2]。

 

难以利用储量开发项目的投资主要集中在产能建设阶段，投资大，可以推迟。实物期权的主要形式是延迟投资（学习）期权。因此，只要科学评价难以利用储量开发项目中延迟期权的价值，评价结果就可以更加客观可靠。

 

 B-S期权定价模型是一种更适合简单的实物期权价值评价模型。在这里，我们将利用前人的研究成果，构建难以利用储量开发项目的实物期权评价模型[2]、[4]，如下：

 

式中： NPVT--难以利用储量开发项目的全部价值；NPVt --难以利用储量开发项目的内在价值； CI--难以利用储量开发项目的实物期权价值；P--难以利用储量开发项目未来现金流收益的现值；V--预期投资成本难以利用储量开发项目；t-难以利用储量开发项目投资机会的持续时间；σ--难以利用储量开发项目价值的波动性；r--无风险收益率；δ--投资收益率； N(1)、N(2)D1分别为参数、 D2标准正态分布的累计概率分布函数。