新三板融资的股权众筹模式

2006年以来，新三板市场先后在北京中关村、天津、武汉、上海等科技发达地区试点，为非上市高新技术中小企业提供融资平台。但由于中小企业自身特点和投资门槛高，只有少数新三板上市企业获得融资，新三板市场的资金供应显然不能满足上市企业的融资需求。2014年底，《私募股权众筹融资管理办法（试行）（草案）》（以下简称《管理办法》）出台，但适用范围不涵盖新三板上市企业。基于互联网金融模式的股权众筹可以降低新第三董事会上市企业的融资成本，提高融资效率，增强市场流动性。然而，“股权众筹+新第三董事会”作为一种融资创新，存在诸多不确定性，相关制度也缺失。2012年，美国颁布了《促进创业融资法案》（JumpstartOurBusinessStartupsAct，即《乔布斯法案》），对众筹融资模式进行了一定的制度规范和法律指导，大大改善了美国中小企业的融资环境。因此，有必要认真深入地研究在中国资本市场引入“新第三董事会+股权众筹”模式，并在此基础上补充和完善相关条款，使两者良性互补，更好地为中小企业提供融资服务。

 

国内学者对参与新三板融资的股权众筹模式进行了大量研究，取得了许多成果。王学梅（2016）研究了国内“新第三董事会+股权众筹”模式，并根据融资主体将其分为三种组合方式：第一，基金公司首先创立了新第三董事会领导投资基金，并将其放在股权众筹平台上筹集资金。有投资意向的投资者将以有限合伙的形式参与新三板拟上市企业的固定增长、新三板已上市企业的固定增长和股权转让。本质上，这种结合为基金公司开辟了新的投资渠道。二是新三板企业（拟上市或已上市）直接在众筹平台上发行固定增长项目或转让部分股权。投资者可以直接购买，然后通过二级市场的流通获得资本溢价。第三，股权众筹平台发行拟投资于新三板的基金产品并领导投资，投资者跟随投资。通过这种“领先投资+后续投资”的形式，融资平台可以规避替投资者持股的法律风险。邱勋、陈月波(2014)充分肯定了股权众筹新兴融资模式的包容性优势。他们认为，从新第三董事会的发展可以看出，股票基金显然更喜欢创新小微企业投资，股权众筹模式不仅可以大大降低初创企业准入门槛，而且使普通投资者可以直接购买初创企业股权，这将引发一波小型私人基金投资热潮，大大提高中小企业股权融资效率。此外，由于股权融资不需要像债务融资那样定期支付利息和本金，中小企业可以专注于产品创新，加快自身发展，提高创业成功率，促进中国经济结构的转型升级。安邦坤（2015）在研究股权众筹在我国多层次资本市场体系中的定位时，认为企业生命周期理论决定了不同发展阶段的企业需要相应层次资本市场的融资支持，而我国多层次资本市场仍存在融资空白，即不能为未能满足新三板上市条件但已经成立的企业或缺乏资金但具有商业创意的项目提供融资支持，而股权众筹则是对这一空缺的补充。

 

然而，利益总是伴随着风险。考虑到投资者的非理性因素和融资企业本身的风险，以及时代趋势变化造成的政策变化，“新第三董事会+股权众筹”的融资模式需要仔细开放和指导。杨东和苏伦加（2014）从股权众筹平台运营流程的角度分析，认为投资者审计、非法集资边界、项目审计推荐、资本流动、投资方式等方面存在一定的L风险。李雪静（2013）对这种资本市场创新模式的风险控制和监管问题、杨东和苏·Q伦（2014）都认为，这一系列风险的处理必须遵循消费者保护最大化的原则，建立以保护消费者利益为核心的监管框架，加强消费者教育。同时，为了提高市场流动性，可以引入天使投资。他们还对中国股权众筹在投资者审计标准、防治非法集资、防止合同欺诈、资本流动控制、投资方式监管等方面提出了具体可行的建议。

 

现有研究更注重全球众筹产业的发展，阐述众筹产业的起源、概念、发展现状，或结合近年来国内众筹平台的发展现状、融资规模、运营模式，探讨其在中国的法律定位和监管问题，多采用理论研究和描述性分析，缺乏实证研究，缺乏与新三板相结合的融资可行性分析研究。实际上，我们应该将股权众筹与中国更直接、更热门的经济问题结合起来，对中国现有的经济问题进行具体的分析――如民间资本引导与管理、资本市场流动性不足、企业融资困难、就业问题等，探讨如何更好地利用这一金融创新帮助经济发展。本文着眼于缓解我国上述经济发展问题，评价“新三板+股权众筹”创新融资模式的可行性，为中小企业提出相关政策建议和制度设计，引导民间资本，提高资本市场流动性。