1、行为财务理论的背景

 

传统的公司财务理论是基于管理者、投资者的完全理性和“有效的市场假设”(EMH)在此基础上，但进入20世纪80年代后，出现了大量与“有效市场假设”相矛盾的市场异象①规模效应。Banz研究发现，小公司的股票比大公司的股票更容易获得更高的回报率。公司规模是市场上众所周知的信息，根据“有效市场假设”，这些信息应该无法获得超额回报。因此，这一发现极大地影响了“有效市场假说”。②期间效应。French,Gibbons,Hess 研究表明，股票周一的收益率通常为负，而周五的收益率明显高于一周内的其他交易日，因此可以得出结论，股票交易可以在一定时间内获得超额回报，这显然与“有效的市场假设”不一致。③反向投资策略。经济学家发现，一只股票的关注程度也会影响股价的变化，因此，投资者可以采取“反向投资”的策略来获得超额回报。一只股票的关注程度是市场上的公共信息。显然，有效的市场假设很难解释这一策略。行为财务理论强调，现实中的投资者和管理者并不完全理性，市场也不完全有效。在此前提下，通过探索投资者和管理者的决策过程，弥补了传统财务理论在指导企业实践中的不足。

 

二、行为财务理论的主要内容

 

    1、行为资产定价理论

 

基于投资者不完全理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行为资产定价理论(BAPM，Behavioral AssetPricing Model)，引起了广泛的关注。BAPM指出，除了严格按照传统CAPM进行资产组合的信息交易者外，金融市场上还有不按照传统CAPM进行资产组合的噪声交易者。如果他们信息不足，他们会犯各种认知错误。金融资产的价格由这两类投资者共同决定：当前者在市场上发挥主导作用时，市场是高效的；相反，市场是无效的。

 

    2、行为资产组合理论

 

一般认为，现代资产组合理论起源于马科维茨(Markowitz，1952)投资组合选择(portfolio Seleetion)一篇文章。到目前为止，至少有三个局限性：(l)理性人假设的局限性。大量证据表明，人们有非理性因素，投资者的各种认知偏差在投资决策中起着重要作用。

 

    ( 2 ) 投资者对风险态度假设的局限性。平均方差模型假设投资者讨厌风险，其风险态度总是一致的，但实际上我们可以看到，购买保险的人同时购买彩票，两者的风险偏好显然不一致。

 

现代投资组合理论的局限性促使学者努力寻找更好的解决方案，尤其是基于投资者个人行为和心理特征的理论，而行为财务理论就是这样一种思维方式。行为财务学者，Statman(2000)提出了行为资产组合理论(BPT，BehavioralPortfolio Theory)。

 

    BPT 分析模型有两种：单个账户行为组合理论(BPT1)SA)与多重账户行为组合理论(BPT 一MA)。S h e l e i f e r ，Statman（2000）指出，投资者有两个心理账户，分别对应两个期望，这意味着投资者不仅希望避免贫困，而且希望变得富有。BPT 投资者认为，投资者将通过综合考虑预期财富、投资安全和增值潜力、预期水平以及达到预期价值的概率来选择符合个人意愿的最佳组合。这样，BPT 更接近实际投资行为。