股权众筹是新三板上市企业融资可行性的经验分析

 

基于对研究背景的理解和对以往学者研究成果的回顾，从投融资双方的角度，结合信息不对称造成的逆向选择和道德风险问题，比较和参考国内外监管体系，特别是美国乔布斯法案，分析新三板上市企业股权众筹融资的可行性。

 

可以看出，自新第三董事会试点扩大到全国以来，虽然其融资功能迅速改善，但仍存在风险高、投资门槛高、融资渠道狭窄等核心问题，导致新第三董事会流动性不足，融资效率低。股权众筹模式充分利用和发挥了互联网金融、包容性金融和私人金融的优势，可以正确弥补新第三董事会的差距。从这个角度来看，“新第三董事会+股权众筹”应该是当前资本市场创新阶段的必然选择。

 

（1）股权众筹是新三板融资的合理性

 

1.从投资者的角度来看。作为投资新型高新技术企业的新平台，新三板的超额利润一直吸引着机构和个人投资者积极投资。但由于投资者准入门槛较高，部分中小投资者只能望而却步。新三板对法人机构投资者的要求是注册资本不低于500万元，对合伙投资者的最低实收出资额也是500万元。对于自然人投资者来说，他们必须具有财务相关的专业或培训背景，并有两年以上的证券投资经验。他们名下的证券资产在前一交易日结束后的市值超过500万元。对于个人投资者来说，如此高的投资准入门槛使得资本市场的许多散户投资者无法投资新三板市场，尽管他们持有闲置资金。股权众筹市场对投资者的要求大大降低。

 

对于已经投资于股权众筹市场的投资者来说，新第三董事会无疑是一种有效的退出机制。股权众筹平台的融资者大多是初创企业，项目回报期长，投资者资金回报缓慢。目前，相关法律不允许股权在众筹平台上转让。虽然这有利于避免资本池的产生，但也抑制了股权众筹投资者以一对一或一对多的形式转让股权的合理需求。如果股权众筹能够登陆新第三董事会，投资者可以在适当的时间实现股份并退出投资。随着新第三董事会的不断改革，可能转变为注册制度，上市门槛将进一步降低，新第三董事会有望成为最方便的退出机制。

 

此外，股权众筹平台的高透明度和互动性，使更多的投资者能够更直接、更广泛地参与新三板上市企业的尽职调查和评估，迫使上市企业努力提高风险管理能力。

 

2.从融资方的角度来看。新三板市场的出现对改善中小企业的融资困境起着一定的作用。但由于中小企业自身特点和新三板市场投资门槛过高，上市企业直接融资渠道狭窄，只能通过定向发行普通股和优先股获得融资。新三板市场资金供不应求明显不平衡。在新三板引入股权众筹模式，可以有效引导大量民间资金流入这些急需资金支持的新兴产业，避免企业错失自身发展机遇。与在新三板市场上市相比，股权众筹平台的项目审核和上线流程的时间成本和财务成本都相对较低。互联网金融模式大大节约了融资成本，提高了融资效率。比如京东股权众筹平台上线的第一家水果O2O店调果师，在上线3小时内筹集了1300万元，杭州推特网上线仅30分钟就筹集了1200万元。①。

 

在股权众筹模式下，众筹投资者不仅可以投资资金，还可以参与项目的实施和管理。将股权众筹引入新第三董事会企业，也有助于融资企业调整债务比例，优化资产结构。通过转让股权而不是发行债券来筹集资金，节省了定期支付利息和本金的压力，这对初创企业非常重要。以股权的方式作为激励，使企业和投资者共享利益和风险，更有利于提高企业管理能力，提高企业的盈利能力。

 

（2）目前股权众筹是新三板融资的障碍

 

1.股权众筹和新第三董事会市场的缺陷。中国现有的主要股权众筹平台通常对投资者资格、投资金额和人数设定一定的门槛。因此，中国股权众筹本质上是一种半开放的融资方式，可以纳入私募股权的范畴，有些人简单地称之为“私募股权互联网”。

 

2015年12月，中国证监会在股权众筹与私募股权基金划清界限后，限制持股平台参与新三板企业固定增长，停止PE在新三板市场上市，禁止PE参与新三板公司固定增长。这是为了控制风险，达到保护投资者的目的；也是为了维护新三板的市场秩序，确保其积极健康成长。在这种情况下，将股权众筹引入新三板似乎是不合适的。

 

鉴于上述股权众筹和新三板市场各自存在的问题，中国资本市场两者结合的创新道路充满了法律障碍。要将股权众筹引入新三板市场，必须在适用范围、发行制度、投资门槛、信息披露、管理、监管等方面进一步明确相关法律法规。

 

2.反向选择和道德风险问题。从投资者的角度来看，与简单的新第三董事会融资相比，“股权众筹+新第三董事会”融资方式的区别在于：第一，更依赖个人投资者，地理上高度分散。传统的机构投资者可以通过专业尽职调查和后续监督管理来弥补投资过程中的信息不对称，从而在一定程度上避免反向x选择和道德风险。对于高度分散的个人投资者来说，高信息成本加剧了投资和融资过程中的信息不对称。其次，人均投资金额较小。小额投资带来了非常有限的投资回报，导致个人投资者进行尽职调查和后续管理的意愿非常弱，“搭便车”现象严重。第三，投资者还不成熟。个人投资者普遍缺乏专业的资本市场投资知识，没有足够的经验和能力来评估新项目或企业的真实价值。

 

从融资者的角度来看，融资者对新项目或企业有更多的信息，更清楚地了解项目或企业的真实质量和发展潜力。然而，项目赞助商或企业通常不透露太多的信息，特别是对于新第三董事会中占大多数的创新技术企业，披露核心信息很容易导致知识产权问题，从而严重影响企业的利润。因此，一些高质量的项目或企业不能充分展示自己的实力，而一些不令人满意的项目被过度包装，导致投资决策中的逆向选择。此外，由于缺乏持续的监督管理和专业第三方的跟进指导，项目更有可能在后续运营过程中失败，或容易产生自我利益和道德风险。

 

从融资平台的角度来看，其本质是以盈利为目的的信息中介。平台的持续经营和盈利受益于融资项目的数量和成功融资项目的收入份额，因此倾向于降低平台的在线门槛，允许更多的项目或公司参与融资。特别是对于股权众筹项目，回报周期长，风险大。目前，筹资平台应掌握、核实和披露的信息没有相关的制度约束，导致筹资平台道德风险的滋生。

 

综上所述，“股权众筹+新三板”融资模式的特点加剧了投资过程中的信息不对称，增加了逆向选择和道德风险。不采取约束性措施减少融资过程中的信息不对称，不仅会损害投资者利益，扼杀“股权众筹+新三板”融资市场的活力，还会使整个市场趋于非最佳平衡：由于市场参与者之间严重的信息不对称，投资者无法正确评价融资项目的真实水平和企业家能力，因此整体低估了市场上的项目质量，要求相对较高的回报。真正高质量的企业很难在这个市场上获得公平的融资价格，自然会选择放弃这个市场。因此，只有劣质企业才会选择通过“股权众筹+新三板”的模式进行融资，这必然导致整个市场的失败。